「五矿证券」广发策略:食品有望维持高景气度,继续看好竞争优势明显的龙头

时间:2020-06-27 17:03:21 作者:说股网
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以下为洽洽广发策略:食品有望维持高景气度,继续看好竞争优势明显的龙头内容:

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一、食品有望维持高景气度,继续看好竞争优势明显的龙头


(一)餐饮供应链是未来 5 年高成长赛道,颐海、天味、日辰、安井、三 全等龙头有望受益

19年我国餐饮食材规模1.93万亿元,餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革,餐 饮半成品成长空间打开,报表端潜在市场空间1.48万亿元(考虑渠道加价率30%, 餐饮食材规模1.93万亿元即对应餐饮半成品报表端潜在市场空间1.48万亿元)。

外出就餐增加推动餐饮需求端发展:根据国家统计局,2019年我国餐饮行业收入4.67 万亿元,10-19年CAGR11.43%。

我国餐饮食材成本占比餐饮业营收41.31%,对应 19年收入1.93万亿元。

外出就餐增加有望推动未来5年餐饮食材规模CAGR510%,推动餐饮企业标准化和规模化发展。

连锁化率提升推动餐饮供给端变革,餐饮半成品报表端潜在市场空间1.48万亿 元。

17年以来餐饮连锁化率和运营成本提升、外卖和单品餐饮店崛起等因素倒逼餐 饮供应链变革,餐饮半成品满足餐饮店降本增效和标准化需求,行业空间有望打 开。

在美国日本餐饮连锁化率迅速提升期,餐饮半成品快速增长。

借鉴美日经验, 我国餐饮半成品有望受益餐饮供应链变革,考虑渠道加价率30%,餐饮食材规模 1.93万亿元可对应餐饮半成品报表端潜在市场空间1.48万亿元。

考虑餐饮连锁化率 提升,有望推动未来5年餐饮半成品收入CAGR10%+,考虑单体餐饮店渗透率提 升,行业增速将更快。

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借鉴美日餐饮半成品发展经验,我国速冻食品和复合调味料将最受益餐饮供应 链变革。

1980年代日本餐饮连锁化率提升、房租和人工成本大幅提升等因素推动速 冻食品和调味品快速发展——日本餐饮业快速发展、连锁化率提升、房租人工成本 提升以及餐饮连锁化率提升等因素推动餐饮半成品快速发展,

1980-1990年日本速 冻调理制品、面类、畜产食品、水产食品、调味品等餐饮半成本销售额增速分别达 151%、50%、39%、39%、35%,而动植物油脂、淀粉、糖类等素材类食品销售 额处于下滑阶段。

1950年代美国连锁快餐行业快速发展,推动速冻食品快速发展— —根据《国际速冻食品杂志》,1949-1957年美国速冻蔬菜、调理制品、禽肉类和 水产类食品产量复合增速分别为13.8%、39.4%、21.0%、16.0%,1957-1967年依 然分别维持7.8%、18.5%、8.9%、12.0%。

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2018年我国速冻食品收入1342亿元,预计未来5年收入CAGR维持10%左右。

我国速冻食品行业处于成长期,根据前瞻产业研究院数据,18年我国速冻食品行业 收入为1342亿元,13-18年CAGR达10.1%。17年我国速冻食品人均消费量为 10.6kg/人,和日本(22.5 kg/人)、欧盟(42.6kg/人)、美国(84.2kg/人)相 比,人均消费量仍有较大提升空间。

18年速冻食品CR3=11.8%,低于日本(CR3=59%);三全\安井\思念市占率 4.8%\3.7%\3.4%,低于日本的丸羽日朗\日冷(市占率20%+)。


对标日本,我国速冻食品龙头市占率仍有较大提升空间,安井食品\三全食品是火锅料\速冻米面龙 头,最受益。

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复合调味料行业19年收入761亿(报表口径),未来5年有望复合增长15%+。

根据Frost & Sullivan,复合调味料19年报表收入760.86亿元,10-19年复合增速 15.07%,预计未来5年复合增长15%+。

复合调味料可细分为火锅底料、中式复合 调味料、鸡精等五大品类,火锅底料\中式复合调味料是最好赛道——根据Frost & Sullivan,火锅底料、中式复合调味料19年报表收入135.21/127.88亿元,预计未来 5年复合增长20%。

根据Frost & Sullivan和wind数据测算,2019年行业CR3达12.57%,其中颐海 市占率7.93%,天味和红九九市占率3.17%、1.47%。

对比日本复合调味料行业 CR2达57%(龙头味之素和龟甲万市占率达36%和21%),

我国复合调味料集中度 提升空间大,预计颐海国际\天味食品\日辰股份(聚焦B端定制化业务)最受益。

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疫情加速速冻食品和复合调味料在家庭渠道的渗透率提升。

下半年受益于餐饮 复苏,速冻食品和复合调味料行业有望维持高增长。

根据中国食协冷冻冷藏食品专 业委员会和Frost&Sullivan ,18年我国速冻食品和复合调味料行业家庭和餐饮渠道 收入占比分别为6.3:3.7/5:5。

疫情期间,消费者外出就餐减少,家庭就餐增多, 显著加速速冻和复合调味料在家庭渠道的渗透率提升。

下半年餐饮恢复,消费者外出就餐增多,速冻食品家庭需求增速环比放缓、恢 复正常增长;餐饮渠道逐步从低谷恢复,餐饮渠道增速将环比提升。

即速冻和复合 调味品料行业仍有望维持高增长。

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(二) 疫情对休闲食品影响较小,行业成长空间大

疫情期间休闲食品C端需求增涨,预计随供应链恢复休闲食品Q2可实现稳健增 长。

休闲食品是指跳出正餐时间限制消费及食用的食品,主要包括休闲卤制品、糖 果及蜜饯、面包、蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干等多种品类。

疫情期间随宅 家时间变长,消费者对休闲零食需求提升,分渠道来看受影响较小的线下商超渠道 及线上渠道动销情况良好,

阿里系休闲食品1季度销售额同比增长16.89%。

消费者 因疫情对健康、产品安全卫生更为关注,倾向选择品牌力强、包装化产品,行业集 中度有望提升。

Q1主要受物流、复工等因素限制,部分渠道出现缺断货现象导致 销售受限,但总体而言Q1财务数据来看,以流通及线上为主渠道的休闲食品公司收入及利润成正增长,

优于白酒、啤酒等食品饮料子行业。

Q2随全渠道工及物流恢复,我们预计休闲食品企业2季度有望实现稳健增长。

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我国休闲食品行业报表端收入6016亿元,

长期来看我国休闲食品人均消费量 低于发达国家水平

,预计未来发展空间大。

我国休闲食品市场空间大,根据彭博数 据,18年行业销售额已过万亿,19年销售额1.14万亿元(考虑90%渠道加价率,报 表端收入6016亿元)。

尽管目前我国休闲食品已具备较大市场规模,但在人均消费上仍远不及美英日韩等国家,据Frost&Sullivan数据,目前韩国休闲食品人均消费 量是我国的2.6倍,美国则达到我国的4倍。

与国外发达国家相比,我国休闲食品行业仍具有较大的增长空间。分品类来看,据彭博,18年我国人均咸味零食消费额为 14.2美元,低于日本(89.8美元)、英国(106.5美元)、美国(153.6美元),我 国甜味零食、糖果等品类人均消费也低于发达国家。

随着我国人均可支配收入提升以及闲暇时间增加,我们预计未来休闲食品行业发展空间大。

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电商渗透提升叠加品类扩张有望推动未来3年收入CAGR10%左右增长。

根据彭博,休闲食品从销售渠道来看,可分为超市、个体零售经销商、电商渠道和其他渠 道,收入占比分别为51.7%、23.0%、12.8%和12.5%。

随着电商和线下渠道融合发 展,未来有望推动行业向三四线城市、农村市场及海外市场持续拓展,且可为消费 者提供更好购物体验,为行业发展注入新动能。

其次休闲食品企业不断进行产品创 新,每年推出几十甚至上千种新SKU,是行业增长的重要推动力。

考虑我国居民人 均消费能力的提升、电商渠道渗透下沉到低线市场,叠加休闲食品的不断创新、消 费场景的多元化继续凸显,休闲零食行业有望延续较快增长,预计将保持10%左右 的复合增速。

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我国休闲食品行业CR10仅14.30%,看好龙头企业市占率提升。

根据彭博数据, 2019年我国休闲食品行业CR10(出厂口径)为14.30%,

前五大企业玛氏、旺旺、 达利食品、亿滋和三只松鼠市占率分别为3.89%、1.77%、1.69%、1.28%和1.13%

我国休闲食品集中度主要是受2各因素限制:

(1)我国多数休闲食品工艺上较为简单导致进入门槛较低,市场呈现 “市场大、个体多”的特点,流通市场中仍存在较多散 装中小型品牌。

(2)休闲食品地域特色明显、口味多样。且各品类中均产生深耕多 年的行业龙头,导致行业集中度难以提升。

参考海外成熟国家经验,截止19年我国咸味零食、烘焙等子行业的CR5均低于发达国家,未来仍有较大提升空间,看好龙头企业市占率提升。

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(三)调味品收入未来 5 年有望复合增长 10%,集中度持续提升

2019年调味品收入4181.82亿元,我们预计调味品行业有望维持高景气度,未 来5年收入有望维持10%左右复合增长。

根据wind数据,2019年调味品行业收入 4181.82亿元,2010-2019年复合增长12.02%,我们预计未来5年收入有望维持 10%左右复合增长——


(1)大众餐饮持续稳增长。

餐饮渠道每千克食物调味品摄 入量为家庭渠道的1.7倍。受益于外卖形式发展,未来大众餐饮有望持续稳增长, 推动调味品销量增长。


(2)家庭烹饪精细化趋势明显。

相较之前家庭油盐酱醋各 一瓶的现象,目前家庭调味品种类增多,

如酱油按功能裂变为老抽、生抽,蚝油、 料酒

等逐渐走进家庭厨房。


(3)居民收入提升推动调味品行业消费升级,

如酱油 目前正往高端鲜味酱油升级,推动行业均价提升;成本压力提升推动行业龙头主动 提价,无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退出行业,行业均价提升。

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(1)调味品拥有高成长子行业,景气度高,如复合调味料、蚝油、料酒,预计未来5年其收入均能维持15%左右复合增速。参与企业均有望受益于行业高增 长,质地较好的龙头公司最受益。

(2)成熟子行业如酱油、醋等看点主要源于集中度提升空间大——酱油行业格局一超多强,龙头海天和中炬竞争优势明显,未来 最有望受益于行业集中度提升;醋行业龙头恒顺醋业市占率仅7%,集中度提升空 间大;榨菜行业集中度正在迅速提升,在竞争对手逐渐退出、让渡市场份额的背景 下,预计涪陵榨菜仍有望维持较高增长。

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疫情环境下,预计下半年调味品行业恢复性增长,行业分化加剧,龙头稳健增 长、市占率有望加速提升。

调味品渠道结构来看,餐饮、家庭、食品加工渠道收入占 比分别为50%、30%、20%,疫情对调味品的影响主要通过餐饮渠道传导——疫情 影响餐饮经营,导致餐饮渠道收入减少,由于调味品需求刚性,家庭消费增加。


但同样一道菜所使用的调味品餐饮:家庭比例为1.7:1,因此行业整体景气度受疫情影响而下滑。


下半年伴随餐饮回暖,有望迎恢复性增长。

根据哗啦啦数据,目前除北京地区 (恢复79%),其他地区餐饮均恢复90%+,有望带动调味品行业恢复性增长。

且行 业困难时期,龙头抢占份额能力强,市占率有望加速提升,

如海天、中炬,20年调味品收入目标维持15%增长,

其他企业如李锦记等直接下调全年目标,龙头市占率有望加速提升。

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( 四)乳制品行业稳健增长,双寡头差异化竞争

根据wind和彭博数据,2019年乳制品行业(不含婴幼儿奶粉)收入3470.88亿 元,预计未来收入维持5%左右复合增长。

拆分乳制品子行业,95%收入源于液奶。2019年液奶收入3284.24亿元,10-19年复合增长4.28%,量、价复合增长 0.61%、3.65%。2015年以来行业销量增速明显下滑主要源于:

(1)需求逐渐饱 和,行业从高速成长期向成熟期过渡;

(2)2014年以来各乳企纷纷提价且升级产 品结构,减少低端产品生产,导致部分终端需求流失。

2018年以来行业需求回暖, 主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起。受益于消费升级和三四线城市 消费崛起,

我们预计未来5年(2019年为基数年)液奶收入有望维持5%左右复合增长。

从乳制品各子行业景气度来看,


(1)奶酪行业景气度最高,

2019年奶酪行业 收入100亿元左右,对标日本成熟市场,奶酪是乳制品品类升级的方向。根据彭博 数据,我国/日本19年人均奶酪消费量分别为0.1/2.2公斤,我国奶酪市场发展空间 大。


(2)液奶行业已经进入成熟期,

其中常温奶、低温奶(低温酸奶+巴氏奶)收 入分别为2567、717亿元。

目前液奶行业中景气度最高的为巴氏奶,根据彭博和 wind数据,2019年巴氏奶收入300亿元,

预计未来5年有望维持10%左右复合增 长。

常温奶已经进入成熟期,预计未来5年收入小个位数增长。

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液奶行业双寡头竞争格局明显,CR2为43.13%。

根据彭博和wind数据,2019年液奶行业CR2达43.13%。

伊利和蒙牛市占率分别为22.46%和20.67%,第三名光明 市占率4.20%。

纵观历史来看,双寡头市占率持续提升,且差距一直较小,其他企业 市占率逐渐缩减。

双寡头逐渐差异化竞争——伊利横向扩张,打造食品平台;蒙牛聚焦乳制品、纵向打造乳制品产业链。

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预计下半年乳制品行业恢复性增长。

疫情对乳制品影响主要体现在春节送礼需 求减少、促销加大——常温酸奶(安慕希、纯甄)和高端白奶(特仑苏、金典)送礼 需求占比50%+。

下半年居家隔离时期已过,消费者恢复走亲访友,乳制品送礼需求 有望恢复,企业有望发力全年第二个旺季(端午、中秋国庆),保障全年收入稳健增 长。

且春节送礼需求减少导致的高端品新鲜度问题在上半年已经解决——高端品保质期6个月,临近到期需通过加大买赠促销力度售出,预计下半年行业竞争恢复正常 状态。


(五)啤酒行业全年受疫情影响有限,产品结构升级趋势不改

疫情仅短期内对啤酒行业销量有所影响,预计全年影响有限。我们预计此次疫 情对啤酒行业全年影响有限。据渠道调研,目前2季度啤酒行业恢复情况良好,分渠道来看:

  • (1)流通渠道恢复情况最优,已基本完全恢复;
  • (2)餐饮渠道:除重点区 域外恢复至约70%-80%左右水平;
  • (3)娱乐渠道最次仍未恢复至50%,其中一、二 线城市夜场渠道恢复优于三四线城市。

随各地政府放开地摊经济,啤酒作为地摊主 要饮品消费之一有望受益,可作为新渠道加速推动啤酒销量恢复。随渠道恢复叠加天气回暖,预计2季度啤酒行业环比有望改善,龙头企业收入有望转正。

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啤酒行业处于成熟期增量空间有限,预计未来10年啤酒销量GACR约为-1%。

根据我们18年7月份发布的《啤酒行业未来10年有望形成双寡头格局,CR2有望达 60%+》深度报告。


我们认为未来啤酒行业销量遇瓶颈,预计未来10年销量CAGR约 为-1%。

借鉴海外啤酒业发展历史,因主力人群减少(联合国预测中国2015-2030年 25-44岁人群占比年均下滑0.35个PCT)、健康诉求提升,我国啤酒人均消费量将缓 慢下降,由于人口增长缓慢,预计未来10年啤酒销量GACR约为-1%。

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产品结构升级趋势不改,叠加直接提价,未来10年啤酒均价/收入CAGR有望达 5%/4%左右。

据彭博数据,19年我国啤酒零售均价13.5元/升,仅为全球平均水平的 60%,美国的46.52%,日本的31.14%,未来提升空间大。

在消费升级和高盈利水平的驱动下,各大啤酒公司均力推中高档新品,08-18年我国中档和高档啤酒销量占比年均提升1.01pct和0.77pct,推动行业出厂价复合增速约为4.60%。

疫情不改产品结 构升级的长期趋势,预计下半年各龙头厂商将持续加大中高端产品布局及推广,行业均价有望进一步提升。

过去近二十年,啤酒行业格局未定,主要啤酒企业之间奉行“低价走量抢份额”战略,导致行业均价提升缓慢,提价主要为应对成本上升。

随目前我国龙头啤酒企业地位稳固,市场竞争缓和,预计随各酒企对利润诉求提升,我们认为未来啤酒企业直接提价将常态化。

从2020年情况来看,年初至今百威、青啤 等啤酒企业皆对其产品进行直接提价,根据渠道调研数据,提价幅度在10%左右,预计未来10年直接提价对于均价提升的贡献度有望上升,预计未来10年行业均价 CAGR将快于2000-2018年的4.6%,有望达到至少5%+,推动收入(出厂口径)CAGR 在4%左右。

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未来我国啤酒行业集中度有望提升至80%+,看好龙头盈利能力同步提升。

啤酒 行业规模效应显著,世界啤酒产量前十名的市场多数形成双寡头竞争格局,据欧睿, 和我国市场规模相近的美国/日本均为双寡头格局,CR2分别达69%/66%。

我国70% 以上省份格局已定,五大龙头开始聚焦各自优势市场,战略放弃劣势市场,预计各 省份集中度有望进一步提升,未来10年,我国啤酒行业五大龙头将进一步聚焦优势市场,中小品牌有望加速退出,CR5有望从18年的75%提升至80%+。

啤酒行业竞争本质是通过压倒性的市占率获取利润,市占率与盈利水平正相关,对标海外啤酒龙 头百威英博和朝日啤酒,我们认为啤酒行业竞争趋缓和关闭低效工厂将分别促进销 售费用率/管理费用率下降,叠加产品结构升级、罐化率提升,有望推动啤酒行业龙 头盈利能力提升。

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(六)肉制品景气度稳定,产品结构有望持续升级


行业景气度稳定,成本下行周期,产品结构和提价红利有望显现。

我国肉制品 行业已经步入成熟期,综合A股6家肉制品上市公司业绩,2019年以来肉制品整体收 入、净利润加速增长,主要源于企业通过提价和产品结构升级覆盖成本提升——2019 年肉制品上市公司整体收入、净利润增速分别为31.25%、21.46%。

我们预计未来3 年行业销量低速稳增长,收入增长主要依靠价增,价增的主要方式为产品结构升级。 且猪肉下行周期,产品结构和提价红利有望释放。

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国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段,产品结构升级空间大。

根据彭博数据,2018年我国低温肉制品消费量仍然较低,消费量占比仅为30-40%, 对比美国肉制品市场(低温占比90%以上),我国低温肉制品有较大发展空间。

且龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉制品业务,有望培育消费者、推动行业性产品 结构升级。

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食品:重点推荐业绩稳定的龙头


1. 餐饮供应链推荐颐海国际/天味食品/日辰股份/安井食品/三全食品


(1)颐海国际:机制和团队为核心竞争优势,颐海有望成为行业超级龙头

受益良好激励机制和优秀团队,公司渠道优势明显。渠道:受益优秀机制和团 队, 颐海最具备全国渠道扩张能力。渠道链条激励强:根据wind,公司高管年薪 500万+、经销商高利润高周转;考核严:销售团队实行PK制,能者上弱者下;人 能力强:公司掌舵人思路清晰,销售和经销商团队执行力强。产品:颐海和天味有 能力持续进行产品创新。颐海借力海底捞火锅门店培育消费者对产品的消费习惯, 且采取项目制保障产品研发高积极性,产品力最强。品牌:颐海有海底捞(19年中 式连锁餐饮第一品牌)背书,品牌力最强。

公司2016年以来加速渠道扩张,预计未来3年收入复合增速30%+。公司已经 进入由第三方业务驱动的阶段,优秀的激励机制保障团队高积极性和高能力,有助 于帮助公司持续扩大2C端竞争优势。公司持续进行渠道扩张,经销商数量从16年 782家增加到19年2400家,复合增长45.32%。我们预计未来3年公司将继续加速渠 道扩张,抢占市场份额,收入有望复合增长30%+。


2B端公司背靠海底捞,海底捞快速发展带动公司业绩增长。

海底捞于2018年 上市,进入快速扩张期,2019年门店数量已经达到768家,较2018年新增302家。 伴随海底捞门店数量增加的是海底捞产品的口碑和市场影响力。海底捞品牌的内涵 是四川火锅,天然和川菜,甚至和以红油和辣味为主的菜品具备联系。我们认为颐 海国际有望凭借海底捞品牌和渠道扩张提升自身在底料和中式复合调味料行业的市占率。

风险提示:宏观经济不达预期,渠道扩张不达预期,食品安全问题。


( 2)天味食品:激励机制改善,公司收入有望高速增长

复合调味料行业景气度高且公司渠道加速扩张,我们预计近两年公司收入有望 维持30-50%同比增速。复合调味料19年报表收入760.86亿元,10-19年复合增速 15.07%,预计未来5年复合增长15%+。复合调味料可细分为火锅底料、中式复合 调味料、鸡精等五大品类,火锅底料、中式复合调味料19年报表收入 135.21/127.88亿元,预计未来5年复合增长20%。

公司上市之后,持续完善激励机制和组织架构,提升运营水平,推动收入持续 高增长。

  • ①火锅底料和川菜调料行业景气度较高,根据Frost & Sullivan,未来3年 行业收入有望维持15%左右复合增长。行业无强势龙头,公司有望充分受益行业高 增长。
  • ②公司将继续加速省外扩张,抢占市场份额,收入增速有望大幅赶超行业增 速。我们预计公司将进一步推动川渝、河南等传统强势区域渠道进一步下沉,推动 其他非成熟区域空白市场覆盖。20Q1公司新增经销商149家,我们预计今年有望新 增600家左右经销商。另外,公司预计利用上市机遇加速渠道扩张、强化品牌宣 传,销售费用投放力度有望加大,盈利能力短期承压。

风险提示:宏观经济不达预期,渠道扩张不达预期,食品安全问题。


(3)日辰股份:定制化龙头企业,业绩有望持续稳健增长

公司持续进行连锁餐饮渠道扩张,预计未来3年收入复合增长25%+。复合调味 料行业景气度高,且定制化模式下无强势龙头企业,公司有望充分受益行业高景气 度。我们预计公司未来3年收入增长主要源于连锁餐饮渠道快速扩张,有望复合增长 20%+。

  • ①连锁餐饮渠道开拓新客户。根据招股说明书,公司2018 年底成为呷哺呷 哺供应商——2019H1呷哺呷哺贡献收入0.13亿元,占全年比重40%左右,预计2019 全年贡献收入0.3亿元左右。
  • ②连锁餐饮老客户订单量增加:公司与味千合作年限最 长,合作产品品项由2015年13项增加至2017年17项,2016-2018年味千贡献收入复 合增长19.36%。目前公司与呷哺呷哺仅合作两款产品,仍有增加空间。
  • ③连锁餐饮 渠道老客户收入增长,带动公司收入持续稳健增长。


2019上半年公司前十大客户中餐饮企业占据5位(味千、呷哺呷哺、陈世宏及“鱼 酷”、陈钢餐饮、永和大王)

,较2018年增加两个席位(呷哺呷哺、永和大王)。

根据招股说明书,公司未来3年战略重点为连锁餐饮渠道,我们预计食品加工渠道稳 定增长,连锁餐饮渠道有望维持高增长,有望推动公司收入维持20%+复合增长。

2020年疫情影响下,公司食品加工和连锁餐饮业务受影响较大,但是从中长期 来看,疫情防治预计将推动下游连锁餐饮和复合调味料行业集中度提升,利好公司 中长期发展。

风险提示:宏观经济不达预期,新客户开拓不达预期,食品安全问题。


(4)安井食品:速冻食品龙头,强渠道力,高 ROE,竞争优势明显

渠道高占有率和强分销能力打造安井核心竞争力。安井是唯一全国化火锅料企业,拥有 600多家经销商/KA,华东市场渠道下沉至县级,华北、东北、华南、华 中市场下沉至市、县级。

安井销售人员2465人,远超海欣和惠发,终端分销能力 强。安井ROE长期维持15%左右,竞争优势明显,其中公司强大渠道推力和高效存 货、账款管理导致高周转率(1.0+);

公司渠道精细化管理,良好费用管控导致稳 定净利率(5%+);公司对上下游占款能力强,高预收和高应付导致较高权益乘数 (2+)。

我们认为公司今年收入有望维持稳定增长,主要由于:

  • ①公司积极应对新冠疫 情对餐饮渠道带来的挑战,今年的渠道策略由去年的“餐饮流通为主、商超电商为 辅”转变为“BC兼顾、双轮驱动”,加大超市、生鲜超市、 社区电商、电商的渠道 开发;
  • ②在产品策略上,公司提出“主食发力、均衡发展”思路,加大加快主食类和 C端产品上市,此外公司去年下半年推出的新品锁鲜装销售良好,今年有望持续贡献 增量。
  • ③公司19年产能利用率为108%,连续6年高于100%,今年河南、湖北、无锡 新工厂将相继建成投产,有望缓解产能压力。
  • ④根据证券时报和冷食传媒,公司去年下半年3次提价,今年4月针对蛋饺等部分产品再度提价,叠加公司产品结构升级, 有望推动均价持续提升。

风险提示:宏观经济不达预期,渠道扩张不达预期,食品安全问题。


(5)三全食品:商超减亏、餐饮发力,未来 3 年净利率有望持续提升

我们认为公司基本面改善显著,未来3年盈利能力有望持续提升。

  • ①公司商超直 营渠道处于大幅亏损状态,由于竞争格局稳定,公司和竞争对手将逐渐缩减商超费 用,19年上半年公司在零售渠道净利率仅为2.44%,未来有望持续提升。
  • ②随着餐饮 标准化需求提升,推动餐饮速冻半成品行业高速增长,三全积极布局餐饮渠道,我 们预计未来3年公司餐饮市场收入有望维持30%左右高速增长;根据公司中报,19年 上半年餐饮渠道净利率为6.46%,餐饮渠道收入占比提升有望提升公司净利率。
  • ③公 司深化内部结构调整,优化绩效考核,降低冗余费用,有望激活团队活力。

收入方面,疫情推动速冻面米家庭渠道需求提升,同时公司对零售市场的直营 和经销渠道单独进行考核,经销渠道扩张有望推动零售市场稳定增长,预计未来3年 零售市场收入增速稳健。

受益餐饮标准化趋势,速冻面米餐饮渠道迎来高速增长期, 但20年受疫情影响,预计增速放缓,我们预计未来3年公司餐饮市场收入复合增速 25%+。

风险提示:原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;行业竞争加剧,费 用投放超预期;食品安全风险。


2. 休闲食品推荐三只松鼠/洽洽食品/盐津铺子


(1)三只松鼠:线上线下双轮驱动,三只松鼠蓄势待发

借力电商,以坚果为突破口,三只松鼠成为休闲食品龙头。公司自2012年成立 之初即把握电商红利,由坚果切入休闲食品市场,凭借坚果树立品牌形象之后,再 由高客单价的坚果向果干等品类横向拓展,完善零食品类矩阵。鉴于线下广泛的想 象空间,公司于2016年入局线下,先以直营投食店打造零售终端样板间,并逐步开 放松鼠联盟小店,结合大客户团购及新零售渠道,公司渠道结构不断优化,2018年 实现营收70亿元,成长为国内休闲食品龙头。

休闲食品行业较为分散,三只松鼠高效供应链支撑扩张。Bloomberg数据显示, 2018年我国休闲食品市场规模已达3441亿元,预计未来五年保持年化5.1%的增长, 同时行业较为分散,龙头持续抢夺白牌市场。三只松鼠以趣味性的品牌名称和IP营 销、极致的服务体验,品牌影响力不断加强,存量用户和复购率均持续攀升,天然降低公司引流成本,在激烈的行业竞争中带来成本优势,电商马太效应不断加强,另外公司直营店的运营效率与传统线下零食品牌保持一致,考虑公司门店均为次新店, 仍处爬坡周期,成长空间较大,为松鼠联盟小店提供成长样板。同时公司供应链效 率优秀,库存周转天数持续下降,2018年经营性净资产仅5.81亿元,使得ROIC维持 高位(2018年为46.8%)。

风险提示:经济改善低于预期;线下渠道扩张低于预期;食品安全风险。


(2)洽洽食品:线下龙头深耕优势渠道,提升产业链话语权

洽洽食品打造全国性的线下终端销售网络、逐步成长的海外销售网络,受益规 模效应和议价权提升,产业链话语权强化。洽洽食品布局KA和经销渠道10余年,通 过“渠道精耕+县乡突破”战略扶持重点客户,开发扶持中小客户,实现中心城市到 乡镇及弱势区域的全覆盖网络,打造密集的经销网络。洽洽食品对渠道掌控力强, 其他竞争对手难以抗衡。经过多年的海外市场开拓,洽洽食品已经建立了区域分布 合理的外销网络,和国外多个具有丰富销售经验的经销商客户建立了合作关系,产 品远销亚、欧、美等30个国家和地区,目前公司在新品每日坚果驱动下,开启新一 轮增长。随着公司规模提升和对渠道掌控力提升,公司对上游供应商、下游渠道商 以及终端消费者的议价能力有望提升,有望推动盈利能力提升。

洽洽食品聚焦瓜子、坚果双品牌,借助分众传媒传递差异化理念,强化消费者 对洽洽坚果的认知,有望提升品牌溢价能力。洽洽食品在瓜子领域已经占据消费者 认知,从净利率反馈来看就是净利率高于其他休闲食品企业。19年7月洽洽发布品 牌升级发布会,确立洽洽瓜子和每日坚果两大业务线条,并和分众传媒合作,借助 分众传媒强大的渗透力,将洽洽坚果“掌握关键保鲜技术”的全新超级口号及符号 有效地打透城市主流消费者核心生活空间,在顾客的心智中与其它竞品形成差异 化,构建大众对洽洽坚果的品牌的认知优势,有望提升品牌溢价能力。

休闲食品线下龙头商业 模式具备较高净利率,低周转、低杠杆的特点,以洽洽食 品为代表的线下龙头深耕优势渠道提升产业链话语权,聚焦单品规模效应明显,获 取品牌溢价,从而推动净利率持续提升。

风险提示:经济改善低于预期;新品推出低于预期;食品安全风险。


(3)盐津铺子:渠道扩张和新品放量有望推动业绩较快增长

根据公司官网,公司未来5年的战略规划中提出了“品牌+产品+渠道”的3个组 合核心战略,对公司产品和渠道端进行革新,打开公司长期成长空间。

第一个战略是“散装休闲零售+金铺子店中岛”,是指在全国大型卖场、商超采 用精美高端展示柜将公司100多个产品集中陈列,直观的音视频传播,全方位向消费 者展示公司品牌及产品。“散装休闲零售+麻辣小镇”战略是金铺子战略的补充,将 辣条、鱼豆腐、魔芋、素肉等产品向消费者进行展示。金铺子和麻辣小镇战略大力提 升盐津铺子品牌形象,较好的解决了商超散装零售区域品牌渠隔性不强的行业痛点, 提升超市坪效,解决了跨区域复制的难点。第二个战略是“散装休闲短保烘焙+蓝宝 石店中岛”,是指将公司新推出的“58天”短保烘焙食品在“蓝宝石店中岛”上销售,解决 散装烘焙零食区域品牌认知和区域快速复制问题。

我们认为公司渠道持续扩张以及新品放量有望推动业绩较快增长。

  • ①公司17年 下半年开始布局“店中岛”模式,此模式解决了超市品牌展示问题和公司线下销售 问题。根据证券时报,董事长表示,19年11月公司店中岛达6000家左右,公司与永 辉、家乐福等签署合作协议,20年店中岛覆盖数量有望达1万家。
  • ②公司烘焙新品19 年表现良好,随着憨豆先生”面包屋的扩张,公司烘焙有望持续放量;
  • ③公司将坚果 果干定位为公司第三曲线,19年12月30日盐津铺子与坚果企业德民(天津)食品签 订战略合作协议,打造每日坚果,今年有望贡献收入。
  • ④我们认为随着公司规模持 续扩张,成本和费用端规模优势有望体现,净利率有望持续提升。

风险提示:经济改善低于预期;渠道扩张低于预期;食品安全风险。


3. 调味品推荐海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业


(1)海天味业:受益品类扩张和渠道细化,公司业绩稳健增长

受益产品结构升级和渠道扩张,公司收入有望持续稳定增长。根据年报,公司 2023年收入目标较2018年翻倍,我们认为大概率能实现。

  • ①特级酱油和味极鲜高 增长有望推动酱油产品结构持续升级,且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我 们预计未来5年酱油收入复合增长12%+。
  • ②公司将蚝油作为重点发展品类,2018 年单独设立蚝油公司,通过免费试用等方式培育消费者使用习惯,推动蚝油放量。 我们预计未来5年蚝油收入复合增长15%+。
  • ③酱类业务调整效果2019下半年已经 开始显现,有望加大收入贡献,推动公司收入稳增长。
  • ④醋和料酒等新品类有望放我们预计公司净利率有望持续提升。公司酱油和蚝油产品结构将持续升级, 且公司具备提价权,有望覆盖采购成本上升影响。规模效应下费用率有望持续下 降。根据公司年报披露,公司成立专业物流子公司,提升物流运作效率,有望推动 公司净利率提升。

风险提示:经济改善低于预期;餐饮恢复低于预期;食品安全风险。


(2)中炬高新:管理层调整基本完毕,收入加速有望落地

公司年报制定五年双百计划——美味鲜百亿收入、百亿产量。我们预计有望完成,美味鲜收入将加速增长。公司持续优化资源配置,提升产能规模与生产效率, 我们预计五年百亿收入目标有望完成。

推动餐饮渠道扩张——设置餐品旗舰店,打 造样板市场,以点带面,推动餐饮渠道发展;推出适用于餐饮渠道的性价比高、大 包装的产品。大量扩张销售人员和经销商,推动区域扩张。

公司内部调整进行顺利,预计2020年调味品收入稳定增长,同比增长15%+。 疫情对流通渠道影响已经基本消除,餐饮端需求逐渐回暖。中炬餐饮渠道收入占比 相对较小,Q2开始受疫情影响将明显减弱,收入有望快速恢复正常增长。

  • ①持续 加强员工激励力度。
  • ②加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。疫情并未 影响公司渠道加速扩张的趋势——20Q1公司已经开始加速招商,较18年末增加81 家至1132家。公司规划20年经销商数量增加至1300个以上,同比增长23.69%+, 地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(19年地级市开发率83.4%, 区县开发率38.32%)。
  • ③积极扩充酱油产品线,并推动新品类扩张。另外,2020 年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务 费用率下降,我们预计2020年公司净利率同比有望持平甚至略提升。

风险提示:经济改善低于预期;渠道扩张低于预期;食品安全风险。


(3)涪陵榨菜:2020 年有望迎业绩拐点,未来 5 年收入复合增长 13%+

公司具备强定价权,品牌和渠道壁垒有望持续加强。

  • ①公司具备强定价权, 10-18年榨菜均价复合增长8.22%。居民收入是公司榨菜价格上涨的锚,我们预计 未来5年榨菜终端价将从目前2元/包提升至3元/包,拉动出厂价持续提升。
  • ②公司管 理层经营稳健。董事长在公司从事管理19年,将公司打造成行业单寡头。
  • ③拥有行 业唯一全国性品牌。
  • ④渠道优势有望持续加强。渠道管理持续加强——19Q1-3销 售人员增加120至462人。渠道覆盖率提升——公司覆盖全国省地级城市,且持续 加大县级市场开发,竞争对手渠道集中于区域性省地级城市。

2020年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长15%左右(公司年报指引收入目标增长5%,借鉴历史情况指导意义不 强)。


根据公司投资者活动公告,2019年底公司一批商库存1-1.5个月,轻库存上 阵。

持续推动渠道扩张:加强省地级城市新零售和餐饮渠道布局,加强县级市空白 市场开发。疫情防治环境下公司实际动销较好,利好招商和新市场开拓。

持续推动 品类扩张:2019年公司开始调整品牌扩张战略,重点采用乌江品牌运营泡菜品类。


2019 年底东北萝卜部分产能投产,预计2020年开始重点推广,推动品类扩张。

榨 菜行业2020年青菜头收购价格同比小幅上涨,小企业没有能力打价格战,预计行业 竞争趋缓,利好龙头。公司拥有30万吨原材料窖池抵御原材料上涨风险,且行业竞 争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。

风险提示:经济改善低于预期;品类扩张低于预期;食品安全风险。


(4)恒顺醋业:管理改善,公司全年收入有望加速增长

公司新董事长上任,有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。

  • ①推动渠 道改革:公司对渠道实行战区制,将现有36个片区重新整合划分成4大战区,增加 渠道压力。公司持续完善薪酬考核体系,有望增强渠道积极性。另外,预计20年公 司将持续增加经销商和销售人员数量,加速渠道扩张。
  • ②扩充产品线:提升产品定 位、设计、组合等,打造差异化核心竞力——稳固醋行业龙头地位,争做料酒行业 龙头位置,推动酱类快速发展、打造大单品。
  • ③持续加强品牌力:目前公司已加强 高铁广告等宣传,推动品牌力持续提升。

公司2020年调味品收入目标增长12%,扣非归母净利润目标增长12%,我们认 为收入目标有望超额达成。Q2开始疫情对流通渠道影响已经基本消除,主要在餐 饮端体现。恒顺餐饮渠道收入占比相对较小,收入有望快速恢复正常增长。

风险提示:经济改善低于预期;品类和渠道扩张低于预期;食品安全风险。


4、推荐其他基本面较好的行业龙头


(1)伊利股份:疫情不改公司核心竞争优势,21 年激励目标有望达成

2020年公司收入目标970亿元,同比增长7.51%;利润总额61亿元,同比下滑 25.56%;我们预计20年公司有望超额达成经营目标。收入端:Q2开始疫情影响明 显减弱,公司收入有望逐季改善——Q2送礼占比明显下降,下一个送礼旺季来临 时预计疫情影响基本消除;下线城市终端网点完全复工。利润端:Q2开始公司盈 利能力有望改善,全年仍承压。

预计公司将发力下一个送礼旺季(端午、中秋), 助力核心大单品安慕希、金典恢复高增长,推动产品结构升级;受原奶价格小个位 数上涨和买赠促销影响,全年毛利率承压。受益规模效应,预计销售费用率同比下 降。

行业危机期间,公司核心竞争优势持续加强——持续推动渠道精耕计划和新零 售渠道布局,加速抢占常温奶和其他含乳饮料类行业的市场份额,保障收入稳健增 长,我们预计21年公司收入有望恢复10%+同比增速。我们预计公司21年激励目标 有望达成:我们预计21年核心大单品安慕希和金典有望恢复15%左右同比增长,推 动产品结构持续升级;受益规模效应,销售费用率有望同比下降。

风险提示:经济改善低于预期;新品类扩张低于预期;食品安全风险。


( 2)绝味食品:门店数量和单店收入稳步提升,看好业绩持续性

门店数量和单店收入稳步提升有望推动未来三年收入CAGR13%左右。根据公 司年报,18年公司9915家门店,门店数量稳步增长,其中19年计划新增门店1000家 左右,对应增速10%左右,今年完成任务压力不大。

我们认为公司每年新增800-1200 家门店的规划有望持续,预计未来三年门店数量复合增速为10%左右。随着公司门 店结构优化、产品结构升级、加大促销活动,我们预计未来三年单店收入维持3%左 右增长。

疫情期间部分中小品牌倒闭,绝味加速抢占优势店铺资源,公司大力扶持加盟 商逆势开店,加盟商开店积极性高,预计全年仍将维持800-1200家开店规划,2-4季 度有望加速开店,推动收入、利润恢复稳定增长。

公司在疫情期间加大对加盟商的 支持力度,虽然短期影响利润,但中长期来看,有望维持加盟体系的稳定性,强化公 司竞争优势。

风险提示:经济改善低于预期;门店扩张低于预期;食品安全风险。


(3)桃李面包:短保面包龙头,具备强渠道能力,收入有望稳定增长

公司ROE高达20%,核心竞争力源于强渠道管理。桃李渠道管理能力强,低返 货率(5-8%):

  • ①团队专业稳定:公司股权激励充分,管理团队专业性、稳定性强。
  • ②配送高效:二级物流覆盖22万家网点,对第三方物流员工化管理,桃李日配比例 40%+。
  • ③渠道管理精细:直营收入占比64%,便于直接管理;经销商多从公司内部 培育,忠诚度和专业性高;业务员按天精细化考核,执行力强于竞品。公司ROE高 达20%,高效存货和账款管控推动资产周转率1.3次+;低返货率保障净利率稳定13% 左右。


受益产能和全国化扩张,预计未来3年桃李收入CAGR15%+。


量:

受益产能扩 张,11-18年公司面包销量CAGR19.3%,公司在建产能相继投产有望推动18-22年产 能CAGR14.4%+,我们预计未来3年公司销量CAGR15%左右。


价:

受益消费升级, 11-18年公司面包均价CAGR2.8%,提价和产品结构升级有望推动公司未来3年均价 CAGR1-2%。公司积极全国化扩张,我们预计未来3年东北成熟市场收入 CAGR10%+,华北\华东\西南\西北等成长市场收入CAGR20%左右,华南\华中等新 兴市场收入高速增长。

我们预计20年公司收入有望稳定增长。根据公司年报,公司武汉一期和山东工 厂分别于19年11月和20年2月投产,有望缓解产能瓶颈,公司沈阳、江苏、浙江工厂 正在建设中,未来投产后将支撑公司收入增长。

根据公司年报,19年公司已在全国 市场建立了24万多个零售终端,今年将在东北、华北等成熟市场不断加大投入,在 华东、华南等地区积极布局空白市场,覆盖终端有望持续提升。

风险提示:行业竞争加剧;新市场销售情况低于预期;食品安全问题。


( 4)青岛啤酒:公司经营管理改善,预计未来 3 年盈利能力持续提升

百年品牌积淀和深耕基地市场巩固龙头地位。


  1. 品牌:

    青岛啤酒品牌具备百年历 史,聚焦青岛+崂山双品牌,在高端啤酒市占率14.4%居第二。

  2. 产品:

    14-18年高端产 品销量占比从18.1%增至21.6%,“崂山精品-经典-纯生”大单品阶梯式升级。

  3. 渠道:

    公司推行“大客户和微观运营”模式:重点培育战略经销商,16-18年经销商平均创 收从162万元提升至176万元;微观运营模式强化业务团队执行力和终端掌控力。


我们看好公司经营管理改善,预计未来3年盈利能力持续提升。

  • ①管理改善:公 司推行股权激励计划后,有望激活团队活力和经营效率,更加注重公司盈利能力提 升。
  • ②升级提价:受益消费升级,公司中高端产品占比和罐化率均有望提升,叠加提 价因素,有望推动吨价提升。
  • ③关厂增效:公司目前积极关闭冗余低效产能,根据上 证路演中心,公司18年已关闭杨浦、芜湖两家工厂,19年已关闭浙江台州和北京三 环工厂,未来公司计划通过3-5年关闭整合10家左右工厂,有望推动经营效率提升。
  • ④费用缩减:随着啤酒行业竞争放缓,公司逐渐收缩促销、广告等投放,有望降低费 用率。

风险提示:结构升级低于预期;公司销售费用超预期;食品安全问题。


(5)重庆啤酒:产品结构持续升级,推动盈利能力提升

今年新冠肺炎疫情对餐饮等啤酒消费市场形成了严重冲击,我们认为随复工复 产工作的有序进行,经济活动将持续恢复,公司业绩有望逐步回暖。中长期来看,公 司积极推行产品结构升级,随着中高端产品收入较快增长,毛利率有望稳步提升; 此外公司在明确聚焦重庆、四川和湖南地区后,资源的投放更具备针对性,费用率 有望呈下降趋势,盈利能力有望稳步提升。

公司于6月19日发布关于重大资产购买及共同增资合资公司的预案,该预案主要 包含3个部分:

  • 重庆啤酒以现金向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%股权;
  • ②重庆 啤酒及嘉士伯咨询对重庆嘉酿增资,增资完成后,重庆啤酒应持有不少于重庆嘉酿 51.42%股权;嘉士伯咨询持有不多于48.58%股权。
  • ③重庆嘉酿以现金向嘉士伯啤酒 厂购买B包资产。


资产重组后重庆啤酒未来长期有望迎来中高端发展和盈利能力提升。

从毛利率来看,拟注入嘉士伯资产毛利率18-19年皆在50%左右,优于重庆啤酒40%左右水平 及行业内青啤、华润、燕京等竞争对手。重啤19年扣非后ROE约29.30%,资产注入 后重啤ROE约为38.73%,公司ROE将远高于行业内平均水平,青岛、百威亚太、华 润ROE平均水平为8.59%。

虽然嘉士伯过去两年由于加大市场投入中高端产品,营 销费用率较高导致净利率在11%左右,但嘉士伯拟注入资产定位中高端具有高盈利 能力,看好未来几年进入利润释放期后盈利能力进一步大幅提升。


此次收购完成后,预计可解决关联交易问题并充分发挥协同效应:

可强化公司 国际高端品牌+本地强势品牌的组合;核心市场可拓宽至新疆、宁夏、云南、华东等 地,稳固强化公司“西部之王”市占率,加强公司区域性竞争力,并在销售渠道方面 补强上市公司现有分销渠道,看好公司未来全国性重点区域发展;

嘉士伯拟注入资 产与上市公司在产能布局上可形成互补,有利于上市公司进一步优化产能利用率并 覆盖更多市场;

集团可实现统一化管理,优质资源的整合可进一步提升公司经营效率 。

风险提示:结构升级低于预期;公司销售费用超预期;食品安全问题。


(6)双汇发展:肉制品经营持续改善,提价红利有望释放

公司肉制品业务改善趋势明确,预计未来3年量价齐升,提价红利有望释放。公 司2018年以来持续优化产品、营销、渠道和员工激励机制,肉制品经营持续改善。

我们预计2020年肉制品业务有望量价齐升:通过打造爆品、开拓新渠道等方式推动 销量稳定增长;19年6次提价推动20年吨价同比提升10%+。

另外,公司肉制品经营 持续改善,我们预计未来3年公司肉制品业务有望量价齐升——有望通过渠道扩张、 新品类开拓等方式推动销量稳健增长;通过产品结构升级等方式推动均价持续提升。

猪价高位运行情况下,公司有望通过提价、产品结构升级、进口冻肉(20年预 计通过罗特克斯进口分割肉、分体肉、骨类及副产品175 亿元, 同比增长198.53%) 等方式缓解成本压力。猪价回落情况下,公司提价红利有望进一步释放,推动毛利 率提升。

非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度,公司屠宰业务市占率和利润弹性有望 长期稳步提升。

2020年非洲猪瘟抑制生鲜肉消费需求、生猪价格继续提升,预计屠 宰业务量、利承压,但公司有望加大进口冻肉采购,减弱屠宰业务利润周期性。

风险提示:肉制品渠道扩张和产品结构升级低于预期;食品安全问题。

五、风险提示

1. 食品安全问题;

2. 疫情恢复速度不达预期;

3. 宏观经济恢复不达预期。

报告来源:广发证券

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看了「五矿证券」广发策略:食品有望维持高景气度,继续看好竞争优势明显的龙头还看了
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